追求一只健康持久的“独角兽”
胡海清 | 浅石创投合伙人
美国最著名的投资人之一、Benchmark的合伙人Bill Gurley曾在2016年4月写过一篇博客“WHY THE UNICORN FINANCING MARKET JUST BECAME DANGEROUS…FOR ALL INVOLVED”。最近重读此文，发现其描述的情景放在今天的中国创业市场依然很贴切，故分享给大家，并借此提醒自己和团队, 在追求属于我们自己的独角兽的同时，要时刻保持清醒的独立判断与严谨的投资纪律，亦是为浅石创投成立两周年记。
去年六月，浅石一周年，我们和大家分享了《当讨论创业做一家新基金时，我们在讨论什么？》，我们既希望，让大家看到一年来我们的一点小成绩，但同时无法掩饰的是，因为市场竞争给我们这个创业型VC带来的焦虑。一年之后的夏天，在这个不焦虑都不好意思说自己身处创投圈的时点，我们汇总了一些在当前融资环境下，创投生态系统各个相关参与者（ALLINVOLVED）身上出现的值得我们提高谨慎的现象。
创业者
从共享单车到共享充电宝，再到共享单车上装了个充电宝，几乎成为了过去一年业内仅有的值得讨论的话题。我个人是共享单车的重度用户，也很赞叹产品给用户带来的价值，一些领先的单车企业的产品体验也在变得越来越好。但值得我们关注且警惕的是，也有一部分“风口”上的创业企业的核心价值观只剩下狼性与高速扩张，这就需要不断地激进融资。随之而来的结果是尽快完成下一轮融资，成为企业创始团队最核心的关注点，而真正的企业治理与核心竞争力的提升，甚至来不及成为工作的重点。
与此同时，因为不断融资，创始团队很快失去对股权的控制权，与之相伴的是企业估值的一大半由投资人的资金投入堆砌组成。账面估值的增长成为股东们的“春药”，而创始人的意志则可能主导不了企业的走向。行业内伴随的情景是，一个新模式一出现，无数的创业者随之涌入模仿，一个垂直领域出现几十家、甚至上百家模式一样的公司已屡见不鲜，这些商业计划书隐去名字基本很难看出差异，而融到资也成为新入场创业者的最重要创业诉求。
投资人
随着基金管理规模越来越大，很多中后期PE管理人着急把钱投出去，这样才能合理的收管理费，结果只能追投“大型”创业公司，独角兽也就不再那么稀有，亦或是去投资“风口”行业里的三四五六七名，这样可以对自己和LP说没有错失“风口”。
同时，为了面对竞争，为了融资，投资人的朋友圈和微信公号基本上只剩下被投企业的下一轮融资稿，这些融资额轻则四舍五入（当然事实上只会五入）、重则3-5倍的夸大融资额度的交易信息稿充斥着各种创业媒体，然而却很少能看到公司对产品或服务获得重大进展进行的报道。大笔资金进入了管理制度并不健全的创业企业，很多投资人甚至连基本的信息知情权都没有，更不用谈相应的公司治理与监督。动辄上亿美元的投资款不断被消耗着，统称为了“打仗”，但具体花到哪里，大部分投资人是不知道的，或者只要看着自己的账面估值不断提升，也没太大兴趣花时间去关注，这很大程度伴随的是创业企业腐败变成大概率事件。
基金LP
LP是创投行业生态中极其重要的一环，国内的LP也在迅速发展与成熟。大量的LP需要把资金投出去，未来计算回报的时候，其实自己是不是依然在岗已不重要，因此追投传统大品牌基金是最安全的，或者再简单一点，把所有头部基金全部投一遍。在这一波波风口后，大型LP可能间接投资了一堆共享单车与共享充电宝们，不过好处是对行业到底如何，会从一个相对俯视的角度看得更清楚，也可以知道不同基金对同一个项目的估值与评估方式。LP需要的是如何慧眼识珠选出属于自己的黑马GP，当然在这么白热化的竞争环境下，GP如何差异化也是大家不断研究的话题。
其实读完Bill Gurley的文章，我对浅石创投的方向会感觉到越来越清晰和坚定，那就是，在专业能力保证的前提下，坚持独立判断与严谨的投资纪律。追求一只健壮持久的独角兽依然是包括我们在内的所有基金管理人的目标，但在这过程中，独立思考不跟风与纪律严明不投机，会是浅石创投始终坚持追求的。
浅石创投一期人民币基金设立两年来，已完成15家企业的投资，另有多家企业在投资过程中，绝大部分企业运营良好，它们的产品和服务在各自所在领域为用户创造了巨大的价值。超过80%的浅石被投企业已顺利融完下一轮或后续若干轮的融资，1家公司已经正式启动上市流程。目前浅石创投的二期基金正在设立交割过程中。
作为一家做早期投资的创投基金，我们内部常说一句话。我们，与时间做朋友；来日，方长。
浅石笔记 | 为何当前的独角兽融资情况对所有参与者都是危险的
作者：Bill Gurley 编译：腾讯科技 李玮
去年2月，《财富》杂志记者艾琳·格里菲斯（Erin Griffith）和丹·普利迈克（Dan Primack）宣布，2015年将是“独角兽之年”。他们指出，“《财富》杂志的记录显示，超过80家创业公司获得的风投估值超过10亿美元”。到2016年1月，这一数字已膨胀至229家。独角兽数量大涨的一大关键在于，融资过程非常容易：选择一个高于上轮融资的估值，站在路演的讲台上，吸引风投投资，随后就可以等待数亿美元汇入自己的银行帐户。12到18个月之后，你就可以再去走一遍这个流程，这超级简单。
尽管从表面来看并不明显，但投资圈正在发生基础性的巨变，这意味着对独角兽公司的继续投资将是更危险、更复杂的活动。所有独角兽的参加者，包括创业者、公司员工、风险投资人，以及风投的有限合伙人，其财富都将因为这种独角兽现象自身的特点而面临风险。账面估值高企的压力、超快的烧钱速度（以及随后对更多现金的需求），以及IPO和并购活动史无前例的低谷，带来了极为复杂、极其少见的状况，而许多独角兽公司的CEO和投资人都没有做好充分准备。
许多人指出，独角兽创造的股东价值总和将在很大程度上掩盖不可避免的独角兽失败造成的损失。这一代转型式公司（包括Airbnb、Slack、Snapchat和Uber等）取得的巨大成功驱动了这样的状况。尽管这样的成功令许多人感到高兴，但大部分人并不了解“一篮子”独角兽公司的情况，在这里你也无法投资指数。实际上，生态系统中的大部分参与者都只接触到特定公司的业绩。这也恰恰解释了，理解正在改变的市场环境有多么重要。
约翰·卡雷洛（John Carreyrou）去年10月16日在《华尔街日报》上对Therano的调查分析或许是一个典型的“泡沫浮现”事件。卡雷洛首次揭示了，由于企业可以从多家投资方以极高的估值融资，因此无法保证：1）公司的所有一切都进展顺利；2）这些股份的价值永远都能保证上轮融资中估值。讽刺的是，卡雷洛并非专注于硅谷的记者，而这篇报道的成功向其他被独角兽狂热弄晕的记者们敲响了警钟。随后，罗尔夫·文科勒（Rolfe Winkler）撰写了深度报道“高估值创业公司Zenefits陷入漩涡”。我们可以预计，未来这样的报道将越来越多。
2015年下半年，许多科技行业上市公司看到了股价的大跌，而这主要是由于估值倍数被下调。业绩强劲、增速飞快的软件即服务公司曾经的估值超过年营收的10倍，而目前则只有4到7倍。许多互联网股票的情况也是如此。这种广泛的估值倍数下降直接影响了投资者愿意向非上市公司投入的资金总额。
2015年下半年，我们还看到了“公募基金资产减记”的现象。许多独角兽公司接受了公募基金的投资，而这些公司每天都会根据市场情况对资产价值进行调整，而基金经理将根据这样计算的业绩获得报酬。因此，大部分基金公司都有内部的独立部门，定期分析资产价值。随着公开市场的滑坡，这些部门也开始减记独角兽公司的股份价值。美梦开始破碎。最后一轮融资的估值并不是永久价值，而没有上市也并不意味着企业可以不必接受这样的监督。
与此同时，我们正看到创业公司越来越多的失败案例。除了知名公司，例如Fab.com、Quirky、Homejoy和Secret之外，许多其他由风投支持的公司也正在走向倒闭。由于这类公司数量太多，因此CB Insights正在编制列表。裁员也越来越频繁。Mixpanel、Jawbone、Twitter、HotelTonight，以及许多其他公司做出了艰难的决定，通过裁员去减少费用支出，降低烧钱速度。许多当代创业者对失败或裁员的概念了解甚少，因为距离这类现象的大规模发生已过去很长时间。
到2016年第一季度，创业后期融资市场已经发生了实质性改变。投资者越来越紧张，不再愿意随时参与独角兽水平的新融资。此外，曾经估值高企的创业公司也遇到了融资困境。在硅谷公司的董事会中，过去多年奉行的理念是“不惜一切代价推动增长”，而目前人们开始思考，如果融资成本大幅上升那么情况会是怎样，同时重新开始关注利润。这样的焦虑正悄悄潜入每个人的世界。
关于这一问题，关注风投行业的媒体正注意到一些重要现象。1999年，创纪录的企业估值恰逢创纪录的IPO和股东流动性，而2015年的情况恰恰相反。在创纪录的独角兽估值的同时，IPO变得越来越少。如果说1999年是一种“湿润的”泡沫（以流动性来看），那么2015年就是一种“枯竭的”泡沫。所有公司在纸面上都很成功，但从真金白银的回报率来看，几乎没有任何东西可以提供证明。2016年第一季度，美国市场没有任何一家由风投支持的公司完成IPO。在宣告“独角兽时代”的不到一年之后，《财富》杂志就发出了可怕的警告：“硅谷的5850亿美元问题：碰运气的退出”。
随着我们的前进，生态系统中的所有公司都需要意识到，游戏规则正在改变。同样重要的是，每家公司都需要了解，这样的新规则对它们个体而言有何影响。在开头，我们将列举几种思想上的偏见，这可能会以非理性的方式影响所有人的决策流程。随后，我们将列举生态系统中的一些新玩家，这些玩家正充分利用上文所说的变化和新出现的思维定势。最后，我们将谈谈生态系统中的每家公司，以及在探索这一新世界的过程中，它们应当如何思考。
思维上的偏见
当学术界人士研究市场时，一个普遍假设是，市场参与者都会保持理性。然而，市场参与者所处的地位是否有可能导致它们做出非最优，甚至非理性行为？许多偏见导致了独角兽融资环境的非理性：
1.创始人/CEO。
许多独角兽公司的创始人和CEO从未遭遇过困难的融资环境。他们只知道成功。此外，他们强烈地相信，任何虚弱的迹象（例如估值降低），都会对公司文化、招聘程序，以及留住员工的能力造成灾难性影响。他们自己的个性也是其中一个因素：降估值融资是否就是虚弱的象征？在类似当前的转型时代里，恐惧和担忧占据了之前充满自信的心灵，这样的局面难以想象。
2.投资人。
2016年的典型风投也有着思维上的偏见。他们很愿意看到纸面上的超高收益，而这也被他们自己的出资人，即风投基金的有限合伙人，视为成功。如果降估值融资，那么外界将会质疑已被记录在案的“成功指标”。此外，许多这样的估值下调将会影响他们未来筹资的能力。因此，焦虑的投资人有着多方面动机去保住面子，即尽一切可能防止降估值融资。
3.任何已经“获得”回报的人。
无论你是创业者、高管、种子投资人、风投，还是创业后期投资人，有很大的可能你都会用公司上轮融资中的估值乘以持股比例，随后告诉自己，自己的持股价值几何。这是人性的特点：如果已进行过这样的思维过程，说服自己得出一个结论，那么就很难理性思考公司估值下降的问题。
4.关于融资退出的竞争。
由于担心估值下降，因此生态系统中的一些玩家会迫切希望立即变现，将自身利益放在第一位。在每次市场转型中，这种现象都会出现。这在公司内不同的利益相关方之间造成了紧张气氛。我们已经看见过，创业者和管理层抢在投资人之前变现。而在另一些案例中，投资人将创业者和员工扫地出门。很明显，同步的变现是最恰当的选择，然而对估值恶化的担忧，以及漫长的变现时间可能会导致各方以自我利益为重。
“肮脏的”融资协议：大鲨鱼正在到来
谁是“大鲨鱼”？就是一些非常精明、热衷于机会主义的投资人。对于上述的思维偏见，他们有着直觉深处的理解，并知道如何设计投资，从而利用这样的局面。他们会等待时机去发挥自己的优势。
“肮脏的”，或者说结构化的融资协议意味着，投资人的大部分经济收益并非来自公司估值的上升，而是来自一系列隐藏在文件深处的“肮脏”条款。通过这样的融资协议，即使创业公司以远低于纸面的价值进行融资退出，“大鲨鱼”也能获得极高的回报。
“肮脏”条款的类型包括：有保障的IPO回报、棘轮条款、实物支付股息、基于融资轮的并购否决权，以及超级优惠待遇或变现权。在硅谷，典型的融资协议中不会包含这类条款。这些条款自身能带来回报的原因在于，提前预留了可能性，从而在未来某个时间点重新安排股权结构。这也使得创业者和来自风投的董事会成员错误地以为，一切都很顺利。因为这样的重新安排并非发生在现在，而是在未来。
从两个方面来看，这种融资协议将带来大问题。首先，在未来的某个时间点，这将导致“爆炸”。你无法再简单地通过股权结构表去估计自己的回报。一旦你接受这样的投资，那么每种可能的未来估值都需要进行复杂的分析，而“大鲨鱼”的回报总是被优先计算，剩余部分才会被其他人分享。其次的一个原因在于，由于情况很复杂，未来进行融资将非常困难。
如果投资人发现，创业公司此前接受过这样的“肮脏”条款，那么都会对其中的复杂性进行分析，并很可能最终放弃。这将导致极大的风险，创业公司要么资金耗尽，要么被迫彻底调整股权结构，排除此前的股东，包括创始人、员工和投资人。因此，尽管接受这样的投资看起来是无害的，从短期内来看能解决你的思维偏见，但这将导致公司陷入风险更大的境地，而你甚至可能都不知道这一点。
一些创业后期投资人自身或许很有兴趣成为这样的“大鲨鱼”，在融资协议书中引入这样的条款。如果希望采取这样的策略并取得成功，那么投资人必须真正接受自己成为“大鲨鱼”。他们需要泰然自若地明确，关于股权结构的调整，他们会站在创始人、员工和其他投资人的对立面，并将与之发生冲突。他们也需要接受，自己的成功建立在他人受伤害的基础上。这不是普通人能够做到的，也与过去几年中典型的投资者行为不一致。
现在，我们可以来看看，这种新的融资环境对生态系统的不同参与者而言意味着什么。
>>> 创业者/创始人/CEO
在今天的环境中，独角兽公司的创业者对未来的看法可能与实际情况大相径庭。以下是一些有着历史意义的观点：融资很容易，市场强调增长而非盈利，资本也在面临竞争。因此尽可能多、尽可能快地进行融资，拿出极高的目标，尽可能多地占领市场份额。
在风投历史上，创业初期公司从未像现在一样能获得如此多资本。1999年，如果企业在IPO前融资了3000万美元，那么就会被认为是历史性的融资。而目前，非上市公司的融资额常常达到这一数字的10倍，甚至更高。因此，烧钱速度也达到当时的10倍。所有这一切都导致了贪得无厌的独角兽。这些公司需要大量的资本（如果想要维持当前发展曲线的话）。
或许人生中的首次，这些创业者可能将面临这样的局面：他们无法以持平或上升的估值、“干净”的条款获得更多投资。这是一个未知领域，他们也有一些其他选择：
1.当代许多独角兽的首个选择就是“肮脏的”融资协议。
正如以上所说，这样的融资协议能巧妙地愚弄没有经验的公司经营者，因为这可以满足他们要求的表面估值。然而，接受这类融资协议的创业者并没有意识到，未来会发生什么。接受这类条款的唯一原因是希望维持表面上的估值，尽管这样的估值没有任何实际意义。接受条款复杂的投资就相当于启动了定时炸弹。你的唯一选择就是尽可能快地完成IPO。（需要指出，Box和Square成功完成了这项工作。）否则，这些条款将反过来把你吃掉。最主要的问题在于，你将无法再进行另一轮非公开融资，因为没有其他投资人能够接受在此基础上的投资。因此，你将只能与此前的出资方联系，而他们已经证明比你更聪明。
2.以正常条款接受降估值融资。
对许多当代创业者来说，这本身就是巨大的失败。然而，他们应当尽快转变这种思维。作为上市公司CEO，Netflix的里德·哈斯廷斯（Reed Hastings）曾进行过降估值融资。所有上市公司CEO都曾经历过股价下跌，这很常见，也被广泛接受。创业者极力保护的是自己的形象和自尊，但从长期来看，这什么都不是。你更应该关注的是，所持股份的长期价值，并将失控的可能性降至最低。融资协议才是真正值得你担心的“哥斯拉”，而降估值融资并不是。请尽快习惯并继续前行。第二种选择要远远好于第一种。
3.尽一切可能获得现金流入。
在所有选择中，这个选择最为陌生。过去几年，董事会成员常常告诉你采取相反的做法。你被告知要“大胆”，要有“雄心壮志”，而没有比现在更好的时机去占领市场份额。话虽如此，但完全掌握自己命运的唯一方式就是摆脱对更多融资的需求。实现盈利将给创业公司带来解放。现在，你可以自行决策。这也意味着未来的股本摊薄问题得到解决。富达的知名投资经理加文·贝克（Gavin Baker）对独角兽CEO们有话说：“实现1美元的自由现金流。在多年时间里，你可以投入其他所有一切用于增长，但要保证1美元的自由现金流。我知道你们想要增长，我也希望你们能增长，但你们需要利用内部资金去增长。这意味着花的钱是你们的毛利润，而不是来自新的股权融资。最终，利用内部资金去发展是掌控自己命运的唯一方式，这使你不再需要请求资本市场的施舍。”
4.上市。
从长期来看，就创业者所持股份和员工待遇而言，创业的最佳发展方向就是IPO。在IPO之前，普通股将弱于优先股。大部分优先股都有着公司控制权方面的意义，并享有优先待遇。如果你希望让自己和员工所持的普通股得到解放，那么就需要将优先股转换为普通股，清理优先股在控制权和变现方面的优惠待遇。许多创业者被错误地告知，IPO不是好事，而取得成功的方式是“在更长时间里维持非上市状态”。实际上，IPO不仅对公司而言是好事（这方面可以了解下马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）和马克·贝尼奥夫（Marc Benioff）的情况），也将确保你和员工持股的长期价值。
需要指出，股价常常会上涨下跌。没有任何一家知名上市公司能够避免股价低迷的时期。在上市后，亚马逊股价曾经从106美元跌至6美元，Salesforce股价曾从16美元跌至6美元，并连续多个月股价低于10美元。Netflix股价在6个月时间里从38美元跌至8美元。另外，你还记得Facebook上市头6个月的情况吗？
如果无法处理估值下降的状况，那么你应当认真考虑别再继续干CEO。优秀的领导者既能适应顺境，也能适应逆境。接受“肮脏”的融资将把公司的未来置于危险中，而这仅仅是因为你害怕面对坏消息。
>>> 员工
普通员工常常无法知晓公司股权结构的细节。你知道自己在为一家独角兽工作，知道自己持有普通股，可能还知道自己的持股比例。但不幸的是，你可能会认为，将独角兽的估值与持股比例相乘就是你的持股价值。但实际上，如果希望这成为事实，那么公司需要以上轮融资的估值完成变现事件，例如IPO或并购，同时不会在新一轮融资中摊薄股本。然而事实是：并购很困难（没有大公司愿意支付这样的价格，或是接受这样的烧钱速度），许多创业者则被告知IPO是件坏事。因此，你要如何才能看到变现事件？
在大部分情况下，员工的处境与创始人相同，而不同仅仅是他们不必考虑以上的1到4点决策。因此，他们应当问管理层同样的问题：我们能否利用现有资金实现盈亏平衡？我们是否需要更多融资？如果如此，我们能否避免“肮脏”的融资协议？员工应当想要知道，创始人/CEO是否会接受“肮脏”条款，因为在这种情况下普通股的风险最大。此外你也会希望知道，公司领导者是否抗拒IPO。如果你的CEO/创业者将要接受“肮脏”条款，同时又抗拒IPO，那么你将永远看不到变现事件，而你的所持股份将永远达不到你想要的价值。你应当换一家公司。
>>> 投资人
利益相关披露：需要指出，这篇文章的作者和他的投资公司也属于这一类别。
在大部分情况下，独角兽公司的早期投资人都与创始人和员工处于同样的处境。这是由于，在随后的大规模融资后，早期投资人不再拥有实际意义的投票权，或是享有优先的变现待遇。因此，他们的大部分利益与普通股持有者一样，而关于回报率和变现的关键决策也与创始人一致。这样的投资人也会当心“肮脏”条款，以免整个公司的控制权旁落。他们也会担心纸面回报和实际回报之间的差异，以及市场上变现渠道的匮乏。
例外的情况是创业后期投资人，或资金雄厚的投资人。这些投资人会通过主动的按比例跟投来保障自己的所有权。他们或许还会鼓励“通过花钱去取胜”的思维，因为他们可以持续开出支票。他们就相当于赌桌旁频繁加注及跟注的玩家。
然而，有两大原因正导致这类投资人不得不放慢步伐。首先，随着创业公司的失败开始出现，这类投资人也遭遇了严重亏损。这些巨额亏损不仅打击了投资人的信心，也伤害了有限合伙人的信心。另一个问题在于，对许多这类投资人而言，持有的某家公司股份相对于基金总体规模太大。他们无法将所有赌注压在同一家公司上。对于过度投资的问题，他们常常会用委婉的说法，即“充分分配”或“以最大程度”。
大型投资机构的这种“消化不良”导致了独角兽世界中极为奇怪的活动。持有大量资本的知名投资机构希望投资创业公司，而贪婪的独角兽所需的资金要超过这些投资机构的能力。在历史上，这些大型投资机构很少愿意把投资目标与他人分享。但现在，它们“需要”其他人。这意味着参与的各方都将面临风险。
投资机构也担心后续基金的筹集问题。这也导致了不同寻常、与每家单一公司情况无关的行为。你是否会支持“肮脏的”融资协议，从而确保收益，继续吸引出资人，即使你知道从长期来看这将危害创业公司的发展？在估值进一步下降，你的投资回报缩水的情况下，你是否认为需要尽快筹集更多资金？你是否认为，有必要筹集更多资金，继续满足此前投资的创业公司的需求？
>>>> 有限合伙人
有限合伙人是巨大的资金池，其中包括捐赠基金和基金会。它们会向风投、对冲基金，以及诸如此类的投资机构出资。在这一系统的运转过程中，它们是真正的资本来源。有限合伙人会评估生态系统中不同投资机构的业绩，并做出决定是否向它们投入资金。这是一项非常困难的工作，因为反馈周期非常漫长，尤其考虑到，投资人所投资的是流动性不强的资产，即创业公司。
对有限合伙人来说，另一项重要挑战在于，他们被要求评估这些流动不强的资产的业绩，即使这很难，同时可能无法指示未来的现金回报。出于这种目的，许多有限合伙人会在评估时考虑独角兽的估值情况，这促使风投行业去做业绩。有限合伙人会记入这些收益。但一个显而易见的问题在于，由于市场上的变现渠道不足，而近期创业公司的估值出现修正，因此它们可能无法看到已经记录的纸面收益转化为实际收益。
此外正如上文所说，由于极度焦虑的环境，希望加速筹资的风投可能会恳求有限合伙人增加投入。近期《华尔街日报》曾刊登一篇题为“风投公司争抢新资金”的文章。文章指出，风投公司向有限合伙人的筹资正创下15年以来最快的速度纪录，而与此同时变现则创下7年来新低。这篇文章中一些有价值的段落摘录如下：
– 近几年，风投公司开出了巨额支票，鼓励企业通过高投入去取得市场领先。这导致一些风投公司现金短缺，因此需要以比往年更快的速度去筹资，从而收取费用，进行新的投资。
– 一些风投表示，筹资活动的高涨是为了确保创投的纸面上收益看起来仍有吸引力。
– 最终，现金收益才最为重要，但高额的纸面收益仍很有诱惑力。
除这些问题之外，“内部轮”投资也越来越多，即投资人直接向所投公司开出新支票，而避免可能导致公司估值下降的“接受市场检验”。这样的行为明显存在利益冲突，也导致有限合伙人判断风投的业绩更困难。
在面对困难的环境时，许多风投公司也在要求有限合伙人向下一只基金加速投资，即使业绩评估非常困难，市场的焦虑正达到顶峰。此外，许多有经验的有限合伙人知道，风投行业的表现往往与风投融资额呈反向相关关系。如果你给这一行业提供太多资金，那么整体回报率就会下降。开出巨额支票去资助数十亿美元的风投基金将会严重放大现存的这一问题。
有限合伙人对于这种问题的回应或许是，禁止新基金进行“内部轮”投资，或是基金之间的交叉投资。这将有助于确保，新的投资不会被用于解救此前的投资。这种活动也被称作“将有用资金用于糟糕的目的”。
如果这还不够，那么某些有限合伙人还被请求参与“特殊目的投资计划”（SPV），而这往往来自于它们已经参与的风投基金。正如上文所说，一些投资人在某只基金中对某家公司承诺了过多的投资。然而，这些投资人希望继续向他们的独角兽提供资金，继续强调增长而非盈利。因此，他们成立了这种一次性的SPV。这带来了额外的风险。这样的投资计划并未进行分散投资，而更多地是用于保护此前投资。
毫无疑问，有限合伙人可以对SPV说不（即使它们可能会感到一定的责任压力）。这将是聪明的做法。首先，这种情况大多是由于，所有人都承诺了过多的投资，因此你被请求开出支票。这就相当于某种形式的求救。其次，你对这家公司的投资已经有很多。最后，对以往的分析表明，参与SPV通常难以取得良好的回报。
所有此前未涉及的资金来源（家庭办公室和主权财富基金等等）
如果你有巨大的资金池，而没有人联系你，让你去投资独角兽，那么通常这是由于别人没有渠道找到你。有三种人目前可能会联系你，而在与他们打交道时你得非常谨慎。
– SPV的推广者。正如在关于有限合伙人的一节中所说，投资人正在更大范围内推广他们的SPV，面向的对象包括家庭办公室，以及其他资金来源。他们的宣传策略包括“你被邀请参加”或“我们将帮你们得到”投资机会。“你获得这种机会真是三生有幸”，这样的宣传是错误的“麦道夫式骗局”。请记住，这样的请求来自持有资金的投资人，他们只是承诺了过多的投资。
– 帮助独角兽公司兜售二级股份的券商和三线投行。如果你去问问任何规模较大的家庭办公室，他们都会告诉你，他们总是收到电话和电子邮件轰炸，而内容则是推销独角兽公司的二级股份。通常价格比上轮融资的估值低20%到40%。
– 独角兽公司的更多融资。你可能也会接到电话，被邀请直接参与标准的独角兽融资。由于这些公司以往的融资规模，许多投资人都需要“以最大程度”投资。许多公司甚至会想尽一切办法去获得更多资金。
令人震惊的现状之一是，对于许多这些“投资机会”，相关的财务信息都极度匮乏。许多人可能会认为，在“IPO前”几轮融资中的售股信息与在S-1文件中看到的一致。但通常情况下，财务信息非常有限。即使这些信息被包括在内，通常也没有遵守美国通用会计准则的标准。例如，大部分独角兽公司CEO并不清楚，折扣、优惠券和补贴需要冲抵营收。
如果纳入审计，那么审计人员可能会标记处许多不符合美国通用会计准则要求之处。而如果进一步深挖，情况还会发生严重改变。投资人需要睁大眼睛看看，这并不是IPO。企业并不会受到同样的监督，而他们在PPT里看到的数据可能是不准确的。建议如下：如果你即将开出数百万美元支票，对独角兽公司追加投资，那么请联系审计师。研究一下，信息中有多大的水分。
新的潜在投资者可能也会惊讶于，只有很少的独角兽公司高管真正理解核心的单位经济。一个典型例子就是，他们非常关注“商品销售总额”（GMV），或“多年期预收收入”，而不愿谈论真正的净营收、毛利率，或是运营利润率。在仅仅实现毛利率扭亏为盈之后，他们甚至就敢宣称“单位盈利”。未来某天，这些公司需要计算真正的营收和利润，而如果公司不预先解决这一问题，你就不应该在创业后期融资中给他们几百万美元。
这类投资者可能会犯的最大错误在于，假定由于已有品牌投资机构参与其中，因此新的投资机会必然质量很高。他们以其他投资机构的信誉作为参考，而没有进行真正的尽职调查。这样的走捷径带来了许多问题。首先，这些投资人的投资时间很早，而如果没有你的资金，他们的投资将会“面临风险”。其次，他们正处于紧张之中。在成名过程中，他们之前并未打电话给你，那么现在为什么又突然示好？
对这些投资者来说，简而言之事实情况如下：这是一场5小时棒球赛的最后阶段，联系你是因为你是仅剩的可以带来帮助的出资者。你的资金将会面临极高的风险。而一旦售出概不退货。
美国证券交易委员会（SEC）关注硅谷
几周前，即2016年3月31日，美国SEC主席玛丽·怀特（Mary White）前往硅谷，在斯坦福法学院发表了演讲。对于已经投资独角兽，或是有意投资独角兽的投资人来说，她的演讲值得仔细了解。对于这次演讲，彭博社的解读是，“硅谷需要围住自己的独角兽们”。
怀特似乎非常清楚当前的问题和压力，这正在扭曲独角兽的融资过程：“几乎所有风投估值都非常主观。不过人们一定很想知道，达到独角兽标准所需的公开性和压力是否可以类比上市公司在实现公开预期时的感受。”
关于尽职调查的必要性，她向所有当前投资人和潜在投资人做出了这样的解释：“歪曲和不准确的风险被放大，因为创业公司，即使是非常成熟的创业公司，常常也缺乏类似上市公司、强大的内部控制机制和企业治理流程。关于财务业绩和其他所披露信息，非上市公司应当非常谨慎。”
如果独角兽的融资活动正导致SEC的更多介入，并针对非上市公司的制定规则，那么将是不幸的。但如果生态系统的参与者认为，“非上市”意味着“可以不负责任”，那么我们将会陷入这样的境地。我们这是在主动申请更多监管。
更多资金，更多问题
对所有参与者来说，最大的误判可能是，假定只要能再完成一轮融资，那么一切问题都将解决。创业者会认为资金越多越好，而近期顺畅的融资环境也令许多人认为，史诗般的融资将成为竞争优势。讽刺的是，情况恰恰相反。在资本匮乏时期，最优秀的创业者将取得优势。他们有能力在任何环境中融资。宽松的资本使得质量较差的公司继续生存，而这类公司往往也会拖最优秀创业者的后腿。这将威胁到所有参与者的回报。
我们陷入这种境地的原因在于，对于由风投支持的创业公司，大量资本被投入其中。这样的资本投入导致了：1）创纪录的烧钱速度，例如1999年时5到10倍的速度；2）大部分公司的经营都离盈利很远；3）由资本驱动的激烈竞争；4）导致员工和投资人的变现推迟，或难以实现；5）上文提到的筹资行为。更多资金无助于解决任何这些问题，只会引发这些问题。最健康的做法是大幅提升资本的实际成本，并基于执行能力而给予回报。