郑毅 | 浅石创投合伙人

在资本市场热得流油的去年夏天，在写字楼里和出租车上来回游走的投资人多如牛毛的北京，海清和我开始了一段新的征程——一起创业做一家早期风险投资基金。

在这个高度拥挤的红海领域，一个钱少（基金规模小）、人少（团队成员少）、资源少（没有庞大投后团队）的初创VC，究竟该如何走出独（keng）特（die）的一条路？在历经过往一年从高峰到低谷的过山车后，我们有幸携手8家100%发展良好的已投公司，在平均6个月的投资周期后，初步实现账面2倍增值的运营；这一点微小的进展，除了仰赖运气，我们试图用一种更系统和理性的方式和各位讨论创业型VC这个话题。

 

首先是创业，然后是VC

以5月24日的数据来看，超过一半的A股上市公司市值在80亿人民币以下。而目前估值水平仍高达67倍市盈率的创业板，截止5月30日一共508家上市公司，总市值4500亿人民币，平均市值为89亿，80%的公司市值在100亿人民币以下。而对于绝大多数创业公司来说，有机会在这个估值水平的市场实现IPO是一种美好的愿景。

另一方面，我们计算基金的Portfolio的综合回报水平，以下是一个简单的速算表，假设的时间跨度是七年，即早期互联网基金的典型回报周期。

纵轴是Portfolio中项目得以退出的比例（百分比），代表一个基金中有多大比例的项目最后能退出，横轴是每个项目退出时的平均回报倍数。中间部分就是在各种情况下的基金年化回报率水平。例如 【50%退出比例，平均10倍退出倍数】对应的25.8%表示如果一个7年的早期基金50%所投资的项目以平均10倍的回报实现退出，基金整体年化回报就是25.8%。这个计算非常精简，忽略了很多实际运营中的复杂因素，比如计入管理费和业绩分红后的影响，预留了一部分原项目跟（jiu）投（ming）的基金的影响，没有退出的项目如何计算回报，中途提前获得退出的项目如何修正回报率等诸多因素都被忽略。

如果我们把20%的年化回报（未计管理和业绩分红）作为一条创业型VC的生存基本线，那么至少达到生存线的各种情景可以大致地归纳为：【80%的项目退出，平均5倍】、【40%的项目退出，平均10倍】、【20%的项目退出，平均20倍】和【10%的项目退出，平均50倍】……虽然计算方式很粗糙，但基本可以描绘出新兴VC的生存底限。

综合A股市场与创业板的公司市值分布，现实中创业公司动辄数千万到数亿的估值体量、上述那些“平均若干倍退出倍数”、“若干比例的项目实现退出”的假设，与最后早期投资得以退出的比例和退出时被数轮稀释后的占比相互照应，将会呈现出某种微妙的数量关系和残酷的现实。

做完简单的计算之后，“做一个创业公司”的满腔激情和“运营一个靠谱基金”的挑战让我们对创业做一家新的早期基金有了更理性和冷酷的认识。如何系统性提升新基金取得高回报的成功率？“在个别垂直领域专注，独立判断，控制投资数量和估值，追求成功率”，是我们试图回答浅石如何成为靠谱的早期基金所经历的一点思索。

“Stupid is as stupid does.  蠢人做蠢事” –《阿甘正传》

在整个行业高度勤奋刻苦的今天，当市场中的诸多大玩家都在聪明地追逐风口时，也许对新加入的参与者而言，最理性的路径是把“蠢事”做到极致。对于大多数已经体现出明朗趋势甚至已成为市场热点的风口来说，无论在寻找项目、投资判断，甚至是军备竞赛级别的融资驱动型的竞争格局中，创业型VC可能都难以体现出显著的比较优势。而所谓“做蠢事”，指的是避开眼前的热点，往后多想一点，提前布局，在被创业市场阶段性冷落的领域，安静地理性分析，以相对合理的估值规模携手靠谱的公司，即是所谓另辟蹊径，独立判断，可能对新进入者来说会具备更大的赢面。

另一方面，优异的早期投资几乎不会源于一个高度民主的决策过程。对于新基金而言，一个更简单的投委会构成，以及更快速极致的决策路径，使得一些高度理性并可能有争议性的思考和判断拥有了更大的空间。

在胜率偏低的赛场上，浅石放弃了大多数某一时段大热的创业风口，从互联网金融到VR，从智能硬件到B2B，我们并非特立独行，而是对于浅石这个创业型VC而言,几乎不具备在大多数当下大热的市场风口进行系统化优质投资的竞争优势。于是我们自然形成不刻意追热点的反周期打法风格——通过自身的知识结构，坚持独立决策判断，建立局部竞争优势。

在成立之初浅石就开始聚焦精品视频媒体的布局，得以与“北半球国际”和“罐头场（日食记）” 合作，收获受众快速增长的红利；当O2O持续受到冷遇时，我们携手“闲豆回收”，在一个冷门行业安静生长，当市场不再狂热，小体量的早期投资和零补贴的扩张就可以同时撬动全面盈利和飞快增长；当各种大平台逻辑如火如荼地发展时，我们聚焦在细分领域的服务流程优化上，以帮助小微商业个体多赚钱、少操心的思路，布局了包括“好牙医”、“五味科技”和“幻熊科技”等各领域的商家端服务体系，在商业组织形式发生新一轮去人力密集型和去中心化的大趋势中，获得了快速渗透的机会。

海清是经纬中国创始团队成员，拥有近十年的早期投资经验，我之前在陌陌带领运营团队，对互联网用户增长和运营有一手经验积累。我们的组合使浅石在投资线与行业线间优势互补，既能快速决策，又可以坚守投资纪律，保持考量维度尽可能全面准确。

 

“你们当然要单点突破，聚焦，聚焦，再聚焦。这是新基金的唯一机会。”

在加入陌陌前，我也在经纬学习过一段时间早期投资。以上是我的行业领路人张颖在我们去年开始创业时的建议原话，对我们来说简洁而深刻。集中一切力量在局部区域用高压刺开突破的口子，是新基金简单而经典的竞争策略。

我把“新基金聚焦”理解成三个方面的专注：对投资项目数量的集中，对投资领域的聚焦，以及通过投资决策的超强纪律减少犯错。

“对投资项目数量的集中 ”

由于过往历史沉淀的已投项目数量为0，团队总的可自由支配时间规模，和平均可分摊到每一个新投资项目判断和公司发展上的精力，是新的早期基金面对大佬巨头们最朴实的一点点优势。并且对于新基金而言，投中超级明星项目的数量并不总是随着总投资项目数量的增长而同比增长。Union Square Ventures 的第一期基金用几个人的小团队和20个左右的投资项目锁定了60%以上的年化回报水平，无论在明星项目的回报率和综合项目成功率上都取得了良好的平衡。因此新基金的一种理性路径是将精力优势在一定数量的项目上集中放大，回避了用撒胡椒面的方式在短时间内布局数量太多的创业公司。

同时，每个新团队所能驾驭的投资管理数量半径总有一个边界。对于我们而言，同时深度地参与十余家创业公司的发展过程，担任好一个合格的典型用户、董事、融资顾问和负面情绪垃圾桶等各种创业者身边的角色，已经是团队眼前所能高质量驱动的范围上限。而投入充分的精力帮助所投资的数量有限的团队快速提高产品优势和融资竞争力，在当下的市场环境中显得尤为重要。

“ 投资领域的聚焦 ”

在细分市场以小博大，避免在广场上肉搏，去巷道中打游击。坚守对垂直领域的聚焦看似顺理成章，其实对新基金来说并不容易。举全基金之力瞄准一两个细分方向扫荡挖掘，除了身后资源的高度信任，对行业的取舍判断具备专业积累，投资团队的强单兵作战能力做到全流程覆盖，以及自我对孤独和焦虑感的疏导把控，是新基金在坚持细分领域布局的基本素质。

例如浅石对于文化娱乐行业一如既往的聚焦，源于我的合伙人搭档海清多年在文化领域丰富出色的投资经验，依靠他在博纳影业、果麦文化等过往投资项目上所形成的行业经验和资源，让我们面对新形态、新载体的文化项目时多一份淡定。

“通过投资决策的纪律减少犯错”

市场总不缺乏机会，但我认为大量机会并不适合新基金去争取。新基金在高度自主的决策流程下一般都有强烈的投资冲动。因此，通过严格坚守完善的投资逻辑、合理克制做项目的冲动来避免滥投和犯大错，我认为是新基金在战术层面聚焦的一个关键点。决策逻辑的超强纪律性，建立在对团队能力和基金定位客观理性的判断上，坚守有所为有所不为的边界。

我们自己的纪律性体现在行业选择、商业逻辑、估值水平和投资依据这几个维度上——坚持只在已深入了解的领域投资，坚持对商业基本面的长期投资而不是对市场套利和融资趋势的短期投机，坚持估值范围的严格边界，以及坚持投资完善的商业逻辑，才能在新基金的投资冲动中用纪律保证不滥投，少犯错。
基金运营一年以来，我们对做创业型VC这件事，越来越心存敬畏之心。做投资不易，创业维艰。但欣喜的是，这一年浅石形成了一支人员精干、有着极强单兵作战能力的团队。团队内部的沟通成本几乎为零，每个人专注而专业，得到了创业者的认可。我们渴望有机会成为像 Union Square Ventures 一样风格鲜明的早期基金，团队简单而低调，但业绩绝对靠谱,严格控制规模，不急不躁，一支一支基金踏踏实实做下去。 🙂

2015.6.1—2016.6.1，又是一个儿童节，也是浅石创投一周岁的生日。谢谢所有人这一年的陪伴，希望靠谱的人与事最终都能相遇。感谢浅石的第一批LP，愿意给予我们这支First-Time Fund充分的信任；感谢携手浅石的企业家们，选择了与浅石同行。野心和速度，你们都不缺，前方还有很长的路要走。

未来，我们继续一起，步履不停。